迎客松配资 MSTR溢价之谜：是聪明的杠杆游戏，还是下一个破裂的泡沫？(二）

“真实”的溢价比

在上期文章中，我们将可能永远都不需要支付的递延所得税负债去掉后迎客松配资，MSTR股价对其所持有的比特币资产的“溢价”，从约70%下降到了50%。但“真实”的溢价水平可能更低。

这是因为在其144亿美元的所谓负债中，约60亿是可能永远不用交的税务递延（在上篇中已经详细论述），另外剩下的80多亿美元其实都是可转债，而且这些债务大多数利率极低，甚至没有利息。

图：MSTR目前可转债的总体情况

从上图中可以看出，实际上Chanos说MSTR的“杠杆”贵是有点夸张的，实际上只有8亿美元的可转债利率是2.25%，而其所称的票面利率高达10-12%，可能是算上了投资者的“机会成本”的一种比较极端的计算方式，而非MSTR的真实债务成本。

实际上MSTR因为大多数负债都是低利率甚至是0利率可转债，所以每年的利息支出非常可控。尽管其年度利息支出（按GAAP利息费用计）呈上升趋势：2023财年公司利息支出约为4,896万美元，2024财年增至6,194万美元，2025年第一季度约1,711万美元（年化6844万美元）。这跟公司可转债越发越多有直接关系，但是相比于有息债务总规模80多亿美元而言，实际利率只有0.8%。

之所以MSTR可以以这么低的价格借到钱，是因为可转债自身具有的“股性”和内涵股票期权价值：如果到期前股价超过转股价迎客松配资，投资者就可能大赚特赚，所以也就不在乎这点利息。

比方说在2020年12月MSTR发行的第一笔6.5亿美元的可转债，票面利率只有0.75%，初始转换价约$397.99/股。2024年6月，MicroStrategy通知持有人将于2024年7月15日赎回全部剩余$650M可转债，并允许持有人在赎回日前以每$1,000转换2.5126股（即$397.99/股）方式转股。结果截至2024年7月，全部可转债已按此方式转换为股份（无需现金偿还）。

图：MSTR通知可转债提前赎回期间，MSTR的股价已经高于转换价。