天通盈 52TOYS港股闯关：授权IP、经销渠道拖累毛利率 42.73亿高估值有无泡沫？

　　出品：新浪财经上市公司研究院天通盈

　　作者：木予

　　获得万达电影和儒意影业联手投资1.44亿元后，52TOYS马不停蹄地开启赴港上市征程。

　　5月12日，万达电影发布公告称，全资子公司北京影时光电子商务有限公司（下文简称：影时光）拟与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司（下文简称：儒意星辰）共同投资北京乐自天成文化发展股份有限公司。天眼查公开信息显示，儒意星辰由上海儒意影视制作有限公司100%控股，后者是儒意影业协议控制的子公司，而北京乐自天成文化发展股份有限公司正是52TOYS的运营主体。

　　公告披露，影时光将以6898.97万元接手约37.09万股老股、以1329.60万元认购3.13万股新股，儒意星辰以5174.23万元收购27.82万股老股、以997.20万元认购2.35万股新股。交易完成后，影时光将持有北京乐自天成文化发展股份有限公司4%的股权，儒意星辰约持有3%。双方计划在IP玩具产品的开发及售卖、市场营销和其他相关领域展开战略合作，包括渠道合作、品牌宣传合作及IP合作等。

　　短短四天，万达电影和儒意影业的资金火速到位。一周后，北京乐自天成文化发展股份有限公司（下文简称：52TOYS）向港交所提交招股说明书，拟冲击主板IPO，由花旗和华泰国际担任联席保荐人。

　　授权IP贡献六成收入直营门店三年锐减74%天通盈

　　据招股书显示，52TOYS的定位是IP玩具公司，主要产品包括静态玩偶、可动玩偶、拼搭和组装玩具、毛绒玩具等。2024年，国内前五大IP玩具公司以GMV计算的市场规模合计756亿元。52TOYS虽然凭借9.3亿元GMV排在泡泡玛特和布鲁可之后，但市场份额只有1.2%，与两家头部公司的差距分别为10.3%、4.5%。

　　对于IP玩具公司而言，头部IP的获取和自有IP的孵化运营是核心竞争力，布鲁可靠奥特曼一年收入近11亿元，泡泡玛特旗下的LABUBU风靡全球，带动自有艺术家IP收入翻了2.31倍。而截至2024年12月31日，52TOYS旗下共有蜡笔小新、史迪奇、猫和老鼠等80个授权IP，比布鲁可授权IP还多30个；Nook、猛兽匣、胖哒呦Panda Roll等35个自有IP，覆盖潮流、科幻和文化三大类型，约为泡泡玛特艺术家IP数量的一半。

　　单从IP储备规模来看，52TOYS并没有落于下风，但缺乏爆款加持，令其前景不甚明朗。2022-2024年，公司授权IP收入为总营收的贡献比例分别为50.2%、59.3%、64.5%，整体呈上升趋势。其中，蜡笔小新IP最为畅销，2024年仅发条玩具品类GMV就超过3.80亿元，约占总GMV四成；自有IP收入稳定在1.5亿元左右，占总营收比例由2022年的28.5%降至2024年的24.5%，原创变形机甲IP猛兽匣系列在售SKU共288款，约占SKU总量十分之一，GMV累计超1.9亿元。

　　业绩高度依赖授权IP，一方面难以避免热门版权到期不续的局面。基于招股书披露的信息不完全统计，52TOYS至少有12份版权协议将在近两年内到期，与迪士尼、迪士尼（20世纪工作室）和《流浪地球》的合作关系将于年内结束，“主力军”蜡笔小新在中国内地的版权也将在2027年届满。

（来源：公司招股书）

　　另一方面，授权开支仰人鼻息，一定程度上挤压了利润空间。报告期内，公司为IP授权累计支付成本上亿元，约占授权IP业务收入总和11.1%。2022-2024年，授权IP毛利率分别为27.4%、40.9%、42.0%，一直低于自有IP的毛利率水平。随着版权协议到期，52TOYS或不得不支付更高额的版权使用费保证金，致使毛利率进一步走低。

　　从销售渠道来看，52TOYS以传统的经销模式为主。截至2024年12月31日，公司在国内和海外分别拥有336家、90家经销商，覆盖潮流精品店、玩具店、书店等终端网点逾2万个。报告期内，经销商销售收入分别占总营收66.7%、62.1%、66.8%，直营线下销售收入占总营收比例不超过9%，品牌店数量从2022年的19家减少至2024年的10家。自2025年1月至最后实际可行日期天通盈，52TOYS又净减少了5家门店，三年内直营门店降幅达73.7%。

　　由于公司通常以低于零售价的折扣向经销商出售商品，2022-2024年经销商销售渠道毛利率基本保持在35%上下，较直营渠道毛利率至少低10个百分点，平均比委托博物馆、游乐园、景点销售渠道毛利率少5个百分点。

　　受授权IP和经销渠道双重影响，2024年52TOYS综合销售毛利率约为39.9%，同比小幅下降0.6%。远低于同期泡泡玛特毛利率66.8%、布鲁可毛利率52.6%。就连刚刚涉足玩具赛道的集换式卡牌公司卡游，人偶及其他玩具业务平均毛利率也有53.5%。

　　相较同行，52TOYS似乎没有吃到太多兴趣消费、谷子经济崛起的时代红利。报告期内，公司分别实现营收4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，同比增速约为4.1%、30.7%，而泡泡玛特、布鲁可、卡游（人偶及其他玩具业务）2023-2024年增速都在100%以上；经调整净利润分别录得-5675.40万元、1910.30万元、3201.30万元，与泡泡玛特、布鲁可更是相去甚远。

　　一半以上机构股东清仓或减持万达、儒意接盘意在影视衍生品？

　　尽管财务表现没能趁势起飞，52TOYS的估值却在7年间暴涨213.7%。

　　据招股书显示，2018年公司完成A轮融资之际，每股成本约5.28元，投后估值仅约2亿元。2020-2021年，泡泡玛特成功“上岸”并坐稳“潮玩第一股”，52TOYS估值也随之一路水涨船高，从A+轮的3亿元飙升至C轮的42.50亿元，28个月内翻了14.2倍。虽然时隔四年才等来新一轮融资，但万达电影和儒意影业本次入股，公司估值维持在42.73亿元高位，并未出现明显缩水。

　　高估值为早期陪跑的机构股东保障了退出路径。据招股书披露信息不完全梳理，52TOYS的21家机构股东中，已有12家投资方通过股权转让方式全部或部分退出，约占57.1%。

　　具体而言，澳银资本于2017年7月以1500万元投资52TOYS，2018年1月便以超3000万元顺利卖出所持股份，不到半年的时间投资收益翻番；知春资本和巨鲸财富于2018年1月通过接手老股和参投A轮入局，投资总成本分别为1941万元、1999万元，2020年12月清仓时对价为4474.28万元、4608万元，简单推算投资回报率IRR高达32.1%。

　　此外，启明创投、兼固资本、弘道资本、三千资本、盛景嘉成和浙商基金6家机构均通过转手部分老股，在52TOYS准备上市前便已收回成本甚至盈利。其中，弘道资本和三千资本回报最高。前者2018年以合计500万元接过澳银资本和个人股东白炎焱共41749元注册资本，2021年3月以2000万元将92.7%的注册资本，转让给了由创始人陈威和黄今控股的上海蔚月企业管理咨询合伙企业（有限合伙）；后者2019年A+轮以1950万元首次入股、2021年3月以960万元将18532.77元注册资本转让给旗下基金昆山三千世界射手座创业投资合伙企业（有限合伙）。2020-2023年，三千资本通过三轮股转合计获得收益4100万元。

　　万达电影和儒意影业此番联手投资52TOYS，分别以5000万元、1000万元、500万元、800万元向老股东兼固资本、前海母基金、珠海合望和青岛润仁收购股份，每股对价约为85.47元，向创始人陈威、黄今控股的天津棠棣之华管理咨询合伙企业（有限合伙）收购股份成本也达20.12元/股，略高于2020年B轮融资每股对价。

　　不惜高价接盘，背后关键原因有二。其一，近年来电影市场疲软、年轻观众流失，万达电影2024年营收、净利双降，儒意影业由盈转亏。而《哪吒之魔童闹海》与泡泡玛特、卡游的联名产品销售火爆，成为“现象级文化消费事件”，让基于影视IP的衍生品销售有望成为电影公司的新增长点。其二，52TOYS曾与《异形》、《流浪地球2》版权方合作，开发过影视衍生品机器狗Ben Ben等变形机甲玩具，众筹金额接近千万元。其成熟的经销商渠道加上万达电影的近千家影院和会员体系，能有效扩大双方市场覆盖，实现差异化竞争。

　　不过，衍生品的成功也取决于影视作品的质量、IP长期运营管理和产业链协同能力，52TOYS能否以此为卖点说服资本市场买单，仍有待观察。